Segundo Felipe Rassi, especialista no mercado financeiro e em créditos estressados, toda vez que um investidor abre seu extrato e encontra o valor de sua cota ou de seu investimento em crédito privado aparentemente estável, existe a tentação natural de interpretar essa estabilidade como sinal de segurança. Afinal, se o preço não cai, o risco aparentemente não se materializou.
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O que é marcação a mercado e por que ela falha no universo dos créditos duvidosos?
Marcação a mercado é o processo pelo qual o valor de um ativo financeiro é atualizado para refletir o preço que ele alcançaria em uma transação corrente entre partes independentes e bem informadas. Em ativos líquidos, como ações negociadas em bolsa ou títulos públicos federais, esse processo é relativamente direto: existe um mercado ativo que fornece cotações contínuas e verificáveis. Para créditos duvidosos, a situação é fundamentalmente diferente. Esses ativos, por definição, pertencem a devedores que já demonstraram dificuldade em honrar suas obrigações, o que significa que seu valor real depende de estimativas sobre probabilidade de recuperação, prazo de recebimento e custos do processo de cobrança, variáveis que admitem uma amplitude de interpretações muito maior do que qualquer modelo quantitativo reconhece abertamente.
De acordo com Felipe Rassi, a ausência de um mercado secundário ativo para a maioria dos créditos duvidosos é o fator que torna o problema ainda mais agudo. Quando não há transações recentes de ativos comparáveis, o gestor ou o custodiante responsável pela precificação precisa recorrer a modelos internos cujas premissas são, na melhor das hipóteses, calibradas com base em dados históricos que podem não refletir as condições atuais do devedor ou do setor econômico em que opera. Nesse contexto, a marcação a mercado deixa de ser uma observação e se torna uma construção, com toda a subjetividade que esse processo implica.
Felipe Rassi ainda alude que há um fator regulatório que complica ainda mais a questão. As normas contábeis e regulatórias vigentes no Brasil permitem, em determinadas estruturas de investimento, que créditos sejam mantidos em categorias que reduzem ou eliminam a obrigação de reconhecimento imediato de perdas enquanto o devedor ainda não entrou formalmente em inadimplência. Isso cria situações em que um crédito cujo devedor está visivelmente em dificuldades, com operações contraídas, com caixa comprometido e com fornecedores insatisfeitos, continua sendo contabilizado pelo valor original com apenas ajustes marginais, porque o evento formal de default ainda não ocorreu.
Quais são os incentivos que produzem avaliações sistematicamente distorcidas?
Para compreender por que a distorção na precificação de créditos duvidosos é tão recorrente, é necessário analisar os incentivos de cada agente envolvido no processo. O gestor do fundo ou da carteira tem interesse direto em apresentar valorizações estáveis ou crescentes, pois elas sustentam a captação de novos recursos, reduzem os resgates e preservam a reputação da gestora. Um fundo que reconhece perdas cedo e de forma transparente tende a perder cotistas para concorrentes que optam por uma postura mais conservadora na contabilização de deterioração de crédito, mesmo que essa postura conservadora seja, na prática, uma postergação do inevitável.
O estruturador da operação de crédito, por sua vez, frequentemente mantém alguma forma de interesse residual no desempenho da carteira, seja por meio de cotas subordinadas, de garantias prestadas ou de taxas variáveis vinculadas à performance. Conforme demonstra Felipe Rassi, esse alinhamento de interesses, que deveria funcionar como incentivo para uma originação responsável, também pode criar resistência ao reconhecimento tempestivo de deterioração quando isso implicaria perdas diretas para o próprio estruturador. A independência entre quem origina, quem avalia e quem custódia é um princípio fundamental de governança que, na prática, nem sempre é preservado com o rigor necessário.
O investidor, finalmente, é muitas vezes cúmplice involuntário dessa dinâmica. A preferência psicológica por extratos estáveis, a dificuldade em questionar metodologias apresentadas com jargão técnico denso e a ausência de capacidade analítica independente para avaliar créditos individuais criam uma demanda implícita por aparência de estabilidade. Fundos que entregam essa estabilidade visual, mesmo que ela seja construída sobre premissas otimistas, tendem a captar mais recursos do que aqueles que adotam uma postura de marcação mais conservadora e transparente. O mercado, por essa via, acaba recompensando a opacidade e penalizando a transparência.
Como desenvolver uma leitura crítica do extrato e dos relatórios de carteiras de crédito duvidoso?
A primeira ferramenta de leitura crítica disponível ao investidor é a análise da evolução da provisão para devedores duvidosos ao longo do tempo. Em carteiras de crédito saudavelmente geridas, essa provisão tende a crescer de forma gradual e consistente conforme os ativos envelhecem e os dados de adimplência se consolidam. Provisões que permanecem estáveis por longos períodos em carteiras maduras, ou que sobem de forma súbita após meses de aparente tranquilidade, são sinais de que o reconhecimento de deterioração está sendo gerido de forma não orgânica. A aceleração repentina de provisões é, frequentemente, o momento em que o mercado finalmente vê o que os modelos internos já sabiam há meses.
A análise do prazo médio de recebimento dos créditos e da taxa de recuperação efetiva em ativos que já passaram pelo processo de cobrança é outra fonte de informação valiosa que muitos investidores negligenciam. Gestores que divulgam histórico detalhado de recuperação, com taxas realizadas em diferentes categorias de crédito e diferentes etapas do processo de cobrança, oferecem uma base empírica que permite ao investidor avaliar se as premissas utilizadas na precificação da carteira atual são realistas ou otimistas. A ausência desse histórico ou sua apresentação de forma agregada e superficial deve ser interpretada como sinal de alerta, pontua, por fim, o empresário Felipe Rassi.
Autor: Diego Rodríguez Velázquez
